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합병 M&A 방어전략

1. 적대적 M&A와 대상기업
 

 

 >적대적 M&A는 인수기업이 피인수기업 (인수대상기업) 경영진의 동의없이 공개매수, 주식매집, 위임장 경쟁 등을 통하여 경영권을 인수하는 것을 말하며 M&A가 활성화 되면 부실 기업이 정리되고 우량기업 중심으로 기업의 구도가 재편되게 된다. 경영전략상 매력이 있는 기업이나 주가가 저평가되어 매수의 채산성이 좋은 기업 그리고 주식을 용이하게 매집할 수 있는 기업이 그 대상이 된다.

 

일반적으로 다음과 같은 요건을 갖고 있는 기업이 적대적 M&A의 대상이 된다.
 

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1) 자산을 많이 보유하고 있으나 저평가된 기업 (토빈의 q 비율이 낮은 기업)

경영이 부실해 자본 수익성이 낮은 모든 상장기업이 M&A의 대상이 될 수 있으며 또한 그 특질은 기업의 규모가 아니라 투자수익률의 문제이다. 현실적으로 보았을 때 M&A의 대상기업은 특정기업이 자신의 본질가치를 주가에 반영하지 못하는 기업, 즉 주가가 저평가된 기업이 될 것이다. 이와 같은 저평가된 기업을 인수했을 때 높은 투자수익률을 올릴 수 있으므로 적대적 인수합병을 시도하게 된다.


2) 주가수익률이 낮은 기업 (PER가 낮은 기업)

두개의 기업이 동일한 업종에 속하면서 재무구조가 비슷하다면 기업의 위험성과 수익성이 유사하다면 기업의 가치도 비슷해야 하기 때문에 주가수익률 (Price Earnings Ratio : PER)가 비슷하게 나타나야 하지만 현실적으로 유사한 기업이라도 PER의 수치가 각양각색으로 나타난다. 일반적으로 업종별로 대체적인 평균 PER의 수준이 정해지며 그 보다 낮은 기업은 상대적으로 투자가치가 높으므로 M&A의 대상이 된다.


3) 현금흐름이 풍부하면서 저평가된 기업

현금흐름이 풍부하면서 저평가된 기업은 주요 M&A의 대상이 되는데 차입매수시에 인수기업은 인수한 후에 차입금의 이자와 원금을 상환하는데, 주로 대상기업에서 창출되는 현금흐름이나 불필요한 자산을 매각해 그 자금을 상환한다. 그리고 차입금 원금을 전액상환하고 나면 그야말로 인수자의 투자가치만 남게 되므로 이를 통해 자본차익을 얻게 된다. 이처럼 자산가치가 우량한 기업과 함께 현금흐름에 비해서 저평가되어 있는 기업은 매력적인 적대적 M&A의 대상이 된다.


4) 내부유보율이 매우 높은 기업

내부 유보율이 높은 기업은 내부 원천자금도 풍부하고 부채비율이 매우 낮은 경우가 대부분이다. 그런데 내부유보율이 높은 기업이 풍부한 내부자금으로 현재의 자기자본 비용만큼 수익성을 내지 못하면 시장에서 주가가 저평가되기 때문에 이 또한 좋은 차입매수 대상이 된다.


5) 지분분산이 우량한 기업

특정 주주가 매우 높은 지분을 보유하고 있지 않은 기업은 투자의 경제성에 문제가 없다면 좋은 M&A 대상이 된다. 바. 대주주간 내분 가능성이 있는 기업 지분경쟁 가능성이 있는 기업은 기업인수의 대상이 될 수 있다.


6) 성장업종에 속하는 기업

최근 M&A 대상으로 가장 각광 받고 있는 업종은 첨단기술 관련 업종으로서 이들 업종은 기업이 더욱 성장 발전하기 위해서는 필수적으로 진출해야 하는 업종으로 간주되고 있다. 그러나, 이들은 업종은 제품 수명주기가 짧음으로 해서 계속적인 신제품을 개발해야 하는 부담이 있으나 신규진출로는 힘들고 또한 시장 독점력이 높아서 초기의 시장선점이 중요하기 때문에 해당 시장이 포화되기 전에 신속히 진출하려 하므로 M&A의 가능성이 높다.


7) 진입장벽이 있는 업종의 기업

정부의 보호아래 진입제한이 있는 업종에 진출하려는 것은 국내 M&A의 대표적인 동기로 들 수 있다.


8) 가치있는 무형자산을 보유한 기업

오랜 기업 운영으로 상표가치(브랜드 파워), 유통망에 대한 가치 등의 무형자산이 축적되어 있는 기업은 충분한 가치가 있는 기업이다.


9) 잠재주권을 많이 발행한 기업

지배주주가 보유하고 있지 않은 다양한 종류의 잠재증권을 발행한 기업은 자본 희석화의 간능성이 높기 때문에 적대적 M&A의 공격대상이 된다.


10) 양호한 자회사를 많이 보유한 기업(지주회사)

국내 상장기업의 소유구조는 주식의 교차 소유로 수직적인 모자회사 관계를 형성하고 있는데 이런 형태에서 모회사를 인수한 후 자회사를 매각해 자본차익을 실현시킬 수 있다.

 


2. 적대적 M&A의 방법
 

 

1) 공개매수 (TBO : Take Over Bid)

인수기업이 인수하고자 하는 대상기업의 불특정 다수 주주를 상대로 장외에서 일정한 특정가격으로 매도하라고 권유하는 것을 말한다. 적대적 M&A의 속성상 가장 흔히 쓰는 방법이다. 공개매수는 선진국에서 보편화된 적대적 M&A 방법으로 일정기간 동안 일정한 가격으로 원하는 수량의 주식을 매수하는 합법적인 주식 매집방법이다. 우리나라는 증권거래법에서 공개매수 절차와 방법에 대한 규정을 두고 있다.


2) 시장매집 (Market Sweep)

공개매수가 공개적으로 단기간에 특정주식을 장외에서 매수하는 제도인 반면, 시장매집은 장내시장인 주식시장을 통해 목표주식을 비공개적으로 원하는 지분율까지 지속적으로 매수해 나가는 전략이다. 시장매집은 공개매수에 비해 상대적으로 장기간에 걸쳐 이루어진다. 그리고 매집을 통하여 매집자(인수기업)은 여러가지 다른 전략을 구사하게 된다.


3) 위임장 대결 (Proxy Fight)

목표기업의 경영권을 확보하기 위해서는 결국, 주주총회의 의결을 거쳐 매수자(인수기업)가 원하는 이사회의 임원을 선임하는 것으로 귀결된다. 공개매수나 시장매집은 주주총회에서 최대주주로서 의결권을 행사하기 위한 의결권주식의 확보방법 이라 할 수 있다. 따라서 경영권 확보를 위해서는 반드시 적대적 M&A를 시도하는 자가 임원선임에 필요한 지분율을 모두 가지고 있을 필요는 없다. 불특정다수의 소액투자자 또는 몇몇 주요 주주가 M&A 추진자의 경영권 확보 노력에 협조해 준다면 막대한 자금을 동원하여 주식을 매수하지 않고도 주주총회에서 매수자가 원하는 방향으로 이사회임원을 교체할 수 있다.

 

즉, 적대적 M&A 추진자는 주주총회에서 영향력을 행사할 수 있는 최소한의 지분만을 확보한 후, 주요주주 및 일반 소액주주들을 설득하여 주주총회 의결권 행사에 대한 위임을 받아 주주총회에서 자신의 의결권과 위임받은 의결권을 이용하여 의안결정을 통제할 수 있게 된다. 그리고, 이처럼 소유지분율이 아니라 다수의 주주로부터 주주총회에서의 의결권 행사 위임장을 확보하여 M&A를 추진하는 전략을 위임장 대결이라 한다.


4) 적대적 인수기법의 비교 및 일반적으로 쓰이는 수법

 그린메일 (Green Mail) 또는 기업사냥꾼 (Raiders)
특정기업의 일정지분을 장내에서 사들인 뒤 경영권을 쥔 대주주를 협박하거나, 장외에서 비싼값에 되파는 수법으로, 이런 사람을 그린 메일러(green mailer)라고 하며 기업 경영권 확보가 목적이 아닌 재무적 이득을 취함이 주목적이나 경우에 따라서는 경영권을 탈취할 수 도 있다.
 
 지분감추기 (Parking)
우호적인 제3자를 통해 지분을 확보하게 한 뒤 주주총회에서 우세한 의결권을 기습적으로 행사하여 경영권을 탈취
 
 곰의 포옹 (Bear Hug)
공개매수를 선언하고 인수기업이 피인수기업(인수대상기업) 경영자에게 방어행위를 중지하도록 권유하는 기법으로서 최고경영자 간에 이루어짐.
 
 장애물 없애기
신규 시장 진출시 경쟁력을 갖춘 기업을 매수하여 없앤 뒤 시장에 진입하는 방법
 
 턴 어라운드 (Turn Around)
내재가치는 충분한데 경영자의 경영능력이 부족해 주가가 떨어진 기업을 인수, 경영을 호전시킨 다음 고가에 되파는 방법
 
 차입매수 (LBO : Leveraged Buy out)
금융기관 등으로부터 돈을 빌려 인수대금의 대부분을 조달하는 방법으로 대상기업의 경영자가 회사자산을 담보로 제공하는 등 주로 우호적 M&A (특히 MBO)에서 많이 쓰이나 적대적 M&A의 경우에도 사용된다.
 
 토요일 밤의 기습작전 (토요일 밤의 기습작전 (Saturday Night Special)
미국에서는 토요일 저녁 시간대에 방송매체를 통해서 공개매수를 선언하여 방어할 틈을 주지 않는다.

 

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위임장(주주총회) http://www.bizforms.co.kr/form_view/form_32655.asp
 
 
3. 예방적 M&A 방어전략
 

 

1) 경영관리차원의 예방

 경영성과의 개선
방어전략의 기본은 건전하고 성공적인 경영을 통하여 회사의 가치를 극대화 시키는 데 있다. 최선의 경영노력과 경영전략목표의 설정, 합리적 경영방침으로 회사의 비젼을 제시하고 인력 및 기술개발 등으로 경쟁력을 강화하여 회사의 실적을 향상시키는데 노력 하므로써 경영진 교체 등의 명분을 주지 않는 전략
 

 주식감시체제의 강화와 내부전임자 배치 (shark watcher)
기업이 평소 주식시장에서 자사주식이 거래되는 양태를 감시함으로써 사전에 적대적인 공개매수 가능성을 확인하는 것으로서 자사주식을 보유한 주주의 지분변동사항이나 비정상적인 매매행위 발생 등을 감시하고 확인함으로써 실제로 공개매수가 들어올 경우에 대비해 사전에 정보를 확보해 두는 전략
 

 투자홍보 및 우호적 주주관계 유지 (IR)
기업의 주가가 내재가치에 비해 현저히 저평가되는 경우는 적대적 인수합병의 대상이 될 수 있으므로 기업의 사업내용이나 성장전망에 대해 외부 투자가에게 적극적으로 알리고 관심을 유발할 필요가 있다.
 

 회계관리기법의 변경
일반적으로 인정된 회계원칙에 따라 기업은 보수주의 회계원칙을 채택하는 것이 일반적이나 이러한 회계처리방법을 바꾸어 기업의 가치를 재무제표상에 제대로 표시해 주가를 상승시키는 것이다.
 

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2) 정관변경을 통한 예방(주주총회의 승인사항)

 황금낙하산 (golden parachute), 납 낙하산 (lead parachute), 양철낙하산 (tin parachute)
대개 기업이 인수되면 대상기업의 경영진 및 중간관리자 또는 일반 직원들도 임기 전에 퇴직해야 하는 경우가 발생하는데 고용 계약상 다액의 금전적, 비금전적 보상을 규정하여 매수제의 측의 매수비용을 증가시키는 방법이다.
 

 의결정족수 특약 (super majority provision)
회사의 주요 사항을 결정할 때는 주주총회에서 특별결의를 요구하는데 우리나라에서의 특별결의는 주주총회 출석주주의 3분의 2와 발행주식총수의 3분의 1 이상의 찬성을 필요로 한다. 그런데 적대적 M&A로 인한 이사진의 교체 등 지배권 변동에 관한 사항의 경우 특별결의보다 더 높은 정족수의 찬성을 얻도록 하는 내용을 정관에 규정하면 회사의 경영권의 장악이 어렵게 된다.
 

 공정가격 보장 (fair price charter amendment)
M&A가 발생할 경우 인수자가 매입하는 모든 대상기업의 주식에 대해 공정가격이 지불될 경우에는 의결정족수 특약을 면제해 준다는 조항을 삽입하여 매수자금 부담을 가중시킨다.
 

 이사임기 교차제 (staggered boards)
이사진의 임기만료가 서로 교차되게 함으로써 적대적 인수자가 많은 주식을 매입하더라도 일시에 기업지배권을 획득하지 못하게 하는 방법이다. ④ 주식소각의 규정 적대적 공개매수에 의하여 특정인 및 그와 특수관계에 있는 자가 일정 비율 이상의 주식을 보유하게 되는 경우 일정 수의 주식을 공개매수 가격이 이상으로 소각할 수 있도록 미리 정관에 규정하여 두는 방법
 

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3) 지분확보(우호 지분포함)를 통한 예방전략

기업의 경영권 안정을 위해서는 51% 이상의 안정 의결권의 확보가 가장 안정적이나 대주주의 자금력의 한계로 51%의 의결 정족수 확보가 어려울 경우 우리사주 조합, 은행, 투신 등 우호적 기관투자자 지분을 늘리도록 하여 안정지분을 유지하도록 하며, 자사주 매입을 통한 지분 확대나 전환사채, 신주인수권부사채 등을 발행,보유하여 주식전환을 통한 지분확대가 가능하도록 한다.

① 상환주식의 발행


② 우호적인 제3자의 활용
③ 우리사주조합의 활용 (ESOP)
④ 전환사채 또는 신주인수권부사채의 발행
⑤ 자사주의 취득


 독소증권의 발행 (poison pill plan) 
 미국에서 일반적으로 사용되는 기법으로 특정기업을 상대로 적대적 인수 시도가 있을 경우 대상기업의 독소증권을 보유한 주주에게 특별한 권리를 부여해 이를 행사하게 함으로써 인수자로 하여금 적대적 인수를 포기하도록 유도한 방법이다. 독소증권은 예방적 차원에서 인수시도가 있기 전에 보통주주 등에게 배당형식으로 발행해 지급하는 것이 보통이며 독소증권발행은 주주총회 승인 없이 이사회의 결의만으로도 가능하다.

 

*전환우선주 발행(convertible preferred stock plan)
보통주로 전환 가능한 우선주를 배당으로 발행하여 특정사건이 발생하면 우선주를 보유한 주주가 대상기업에 고가로 매각하거나 인수기업과 합병할 경우에는 합병기업의 주식으로 전환할 수 있는 권리를 부여한다.
 
 *flip-over plan
인수기업이 존속기업으로 되는 흡수합병이 발생할 경우에는 대상기업의 주주에게 합병기업의 주식을 염가로 매입할 수 있는 권리를 부여한다.
 
 *flip-in plan
피인수기업이 존속기업이 되는 역합병의 경우에 권리를 보유한 주주에게 대상기업의 주식을 염가로 매입할 수 있는 권리를 부여한다.
 
*back-end rights plan
특정 사건이 발생하면 대상기업의 주주는 권리와 주식을 고가에 매각할 수 있는 권리를 갖는다.
 
 *voting plan
의결정족수 특약을 갖는 우선주를 갖는 대상기업의 주주에게 발행하고 특정 사건이 발생하면 인수자가 매입한 대상기업의 우선주에 대해서는 의결권을 부여하지 않는다.
 

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4) 기 타

 계약적 장애의 설치 (poison puts)
기업이 금융기관으로부터 부채를 조달할 경우 금융기관은 대상기업에 대해 재무적 제한 조항을 삽입하는 경우가 많은데 이때 대출조건으로 자신의 기업이 비우호적인 제3의 적대적 인수자에게 인수될 시 즉시 원리금을 상환하기로 하는 등의 조항을 삽입하는 방법이다.
 

 불가침협약의 체결
그린메일러(green mailer)의 요구로 프리미엄부 환매를 할 경우 그린메일러가 특정한 기간 동안 대상기업의 주식매입을 금지하는 협정으로서 대상기업의 경영진과 우호적인 관계를 맺고 있는 투자가에게 좋은 조건으로 주식을 발행해 인수하게 하고, 아울러 우호적 투자가는 추가적으로 대상기업의 주식을 특정 기간 동안 매입하지 않으며, 적대적 인수시도가 있을 경우 현재의 대상기업 경영진에게 의결권을 위임한다는 협정을 체결하기도 한다.(화이트 스콰이어 전략)

 


4. 사후 M&A 방어전략
 

 

1) 기본적인 대응

 우호적인 여론 형성 (여론에 대한 호소)
매수제의 측의 불합리한 점과 무리한 점을 찾아내 주주에게 부당성을 호소하고 이 같은 여론 조성을 통해 위임장 대결시 의결권을 확보 할 수 있다.
 

 공개매수에 대한 반대의사 표시
우리나라의 증권거래법에서는 인수기업은 공개매수를 하게 될 경우 대상기업의 이사진에게 공개매수 사실과 내용을 알려야 한다. 그리고 대상기업의 이사진은 적절한 절차에 따라 공개매수에 대한 반대의견을 표시할 수 있는데 이사진이 반대의견을 발표하는 대신 대상기업의 노동조합이나 직원이 적극적으로 반대의사를 표시하도록 하는 방법이다.
 

 매수제의 측과의 교섭
매수제의 측의 매수의도를 파악하여 매수가 주식매매 차익인 경우 매수제의 측이 매입한 주식을 일정 프리미엄을 부쳐 재매입 하는 등의 대응을 한다. (green mailer의 경우)
 

   증권거래법(2003.12.31) http://www.bizforms.co.kr/form_view/form_37249.asp 


2) 지분매수저지를 위한 대응

 주가상승 유도 (고주가 정책)
주가가 과소평가되어 매수대상 기업이 된 경우 배당률을 높이고, 주가상승이 기대되는 재료를 발표하여 주가를 상승토록 하여 매수측의 매수비용을 증대시킨다.
 

 자기주식의 취득 (자사주 취득, 자기공개매수, 자사주 펀드 및 특정금전신탁 가입)
인수대상 기업이 공개시장에서 자기 주식을 취득하거나 아니면 자사주에 대한 공개 매수 등을 통해서 적대적 M&A에 대응할 수 있다. 그러나, 현행법상 취득한 자사주는 의결권에 제한을 받게 된다.
그리고 기업이 자사주 펀드나 특정금전신탁을 통해서 자사주를 매입할 수 있는데 이는 자사주의 취득과는 달리 의결권을 갖는다. 현재 정부에서는 공모펀드 등을 통한 M&A 활성화 시책을 내어 놓고 있다.

 

ⓐ 자기주식의 취득
ⓑ 자기공개매수(STO : Self Tender Offer)
ⓒ 자사주 펀드 및 특정금전신탁 가입
③ 역매수 전략(팩맨전략 : pac man)

 

적대적 인수기업이 공개매수를 해올 때 여기에 맞서 대상기업이 오히려 적대적 인수기업을 대상으로 공개매수를 실시함으로써 방어하는 전략이다. 그러나 상법상 특정기업의 주식을 40% 이상 보유할 경우에는 보유회사를 모회사라 하고 피보유 회사를 자회사라 하는데 원칙적으로 자회사는 모회사의 주식취득이 금지된다.

 

그리고 모.자회사의 관계에서는 대상기업이 적대적 인수기업의 주식 10% 이상을 보유할 경우 적대적 인수기업이 보유한 대상기업의 주식에 대해 의결권을 제한하고 있다.
 

 상호 주식보유
적대적 인수기업이 자신의 기업에 대해 공개매수를 할 때 공개매수가 종료되기 이전 또는 공개매수 결과 인수기업이 대상기업의 주식 40% 미만을 취득한 경우, 대상기업이 신속히 적대적 인수기업의 주식 10% 이상을 취득해 방어하는 방법이다. 상호간에 10% 이상의 주식을 보유할 경우에는 상호주식 의결권이 제한되므로 적대적 인수기업은 대상기업에 대해 의결권을 행사할 수 없다.
 

 차 입자본재구축 (leveraged recapitalization)
대상기업의 경영진이 적대적 M&A 시도가 있을 때 외부 주주에게 한꺼번에 거액의 현금배당을 지급하고, 대상기업의 내부자인 경영진이나 종업원에게 현금배당 대신 신주를 발행해 지급함으로써 내부주주의 지분율을 증가시키는 방법이다.
 

 백기사 전략
적대적 인수기업의 공개매수가 진행되는 동안 대상기업의 경영진이 방어를 위해 동원 가능한 방법을 사용했음에도 불구하고 효과가 없을 때 공개매수 가격을 올릴 목적으로 대상기업과 우호적인 관계를 유지하고 있는 제3자에게 대상기업을 인수해 줄 것을 요청해 적대적 M&A를 방어한다. 사실상 우호적 제3자에 대한 매각방안이다.
 

 화이트 스콰이어 전략 (white squire)
대상기업의 경영진에게 우호적인 관계를 맺어 적대적인 인수시도가 들어올 때 경영진의 편을 들어주는 투자자에게 양호한 조건으로 주식을 대량 발행해 우호적인 지분을 늘리고 적대적 인수기업의 지분을 상대적으로 희석화 시킴으로써 방한다.
 

 경영진 또는 종업원의 차입매수
만일 적대적 인수자가 대상기업의 가치보다 낮은 가격으로 공개매수를 해올 때 이를 물리칠 수 있는 특별한 방어책이 없을 경우에는 경영진(종업원)이 금융기관 등으로부터 자금을 차입해 경쟁 공개매수를 통해 적대적 M&A를 방어한다.
 

 영업양도 (crown jewel의 매각)
기업은 영업에 핵심적인 유형.무형의 중요한 자산을 갖고 있게 마련인데, 기업의 주요 자산을 왕관의 보석(매력사업부문)이라 한다. 인수기업의 대상기업의 매력사업부문을 확보할 목적으로 적대적 M&A를 시도할 때 대상기업이 자신의 주력사업부문을 제3자에게 처분하여 기업의 매력을 떨어뜨려 공개매수를 취하하게 한다.
 

 방어적 합병 (defensive merger)
적대적 M&A 시도가 들어올 때 대상기업이 적대적 인수기업과 경쟁관계에 있는 다른 기업을 인수 합병함으로써 대상기업과 인수기업간의 독과점 문제를 야기해 법률적으로 인수를 방어하는 방법이다.
 

 이사진 전원사임 (people pill)
대상기업 경영진의 의사와는 무관하게 대상기업이 인수기업에 적대적으로 인수될 경우, 즉시 대상기업의 이사진 전원이 동시에 사임함으로써 대상기업의 경영에 일대 혼란을 야기시키는 방법이다.
 

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3) 법률적인 대응

공정거래법, 상법, 외환관리법, 증권거래법 등에 저촉되는 사항을 찾아 법원에 소송을 제기하는 방법

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